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Il mercato azionario statunitense vale circa 68 trilioni di dollari, ma appena 670 milioni esistono attualmente in forma tokenizzata on-chain. Questo divario colossale sta diventando il centro di un'accelerazione normativa senza precedenti, con la SEC che per la prima volta parla apertamente di trasformare le infrastrutture finanziarie tradizionali attraverso la tecnologia blockchain. La transizione potrebbe concretizzarsi nell'arco di un paio d'anni secondo il presidente dell'agenzia federale, segnando un cambio di rotta radicale rispetto alla postura ostile che ha caratterizzato l'era Gensler.
Paul Atkins, alla guida della Securities and Exchange Commission, ha dichiarato la scorsa settimana che la tokenizzazione degli asset potrebbe diventare una caratteristica centrale dei mercati USA entro tempi molto più brevi del previsto. Il chairman ha definito la combinazione tra trading elettronico e distributed ledger technology come la trasformazione più significativa degli ultimi decenni, evidenziando come la settlement istantanea o intraday possa ridurre drasticamente i rischi sistemici eliminando il gap tra esecuzione, pagamento e regolamento finale.
Matt Hougan, Chief Investment Officer di Bitwise, ha contestualizzato la portata della sfida confrontando i 670 milioni di dollari di equity tokenizzata con i 68 trilioni del mercato complessivo. Le cifre mostrano quanto sia ancora embrionale il processo e quanto lavoro infrastrutturale sia necessario per portare anche solo una frazione significativa delle securities su binari blockchain. Questo confronto non implica tempistiche specifiche, ma delinea l'enorme distanza tra l'attuale sistema e un futuro in cui gli asset si muovono nativamente on-chain.
La SEC sta sviluppando una "token taxonomy" basata sul test Howey ma progettata per tenere conto di come le reti blockchain maturano, distribuiscono il controllo e alla fine operano senza un issuer identificabile. L'obiettivo è definire quali asset digitali rientrano nella giurisdizione dell'agenzia e quali no, superando l'approccio binario che ha paralizzato il settore negli ultimi anni. La commissaria Hester Peirce ha descritto il nuovo approccio come "rapido, attento, creativo e praticabile", segnalando l'archiviazione di diverse indagini e la ripresa dei tavoli di discussione sugli asset digitali.
Il cambio di direzione è parzialmente motivato dalla volontà di riportare l'attività di tokenizzazione negli Stati Uniti. Il crollo di FTX nel 2022 e la continuità operativa di LedgerX sotto la supervisione della CFTC hanno dimostrato che le strutture regolatorie americane possono proteggere gli asset dei clienti quando applicate a sistemi digital-native. Atkins vede un'opportunità per indirizzare il settlement tokenizzato verso venue supervisionate invece di lasciarlo migrare verso entità offshore non regolamentate.
Tuttavia, permangono ostacoli significativi. La commissaria Caroline Crenshaw ha evidenziato come alcuni equity tokenizzati commercializzati come "wrapped securities" potrebbero non riflettere gli stessi diritti economici, condizioni di liquidità o protezioni degli strumenti sottostanti. Questi prodotti non sono sempre rappresentazioni uno-a-uno e possono complicare le aspettative degli investitori, suggerendo la necessità di nuove normative specifiche per garantire trasparenza e tutele adeguate.
Le tensioni sono emerse chiaramente durante il meeting dell'SEC Investor Advisory Committee, dove rappresentanti di Citadel Securities e Coinbase hanno dibattuto su come la tokenizzazione dovrebbe interagire con la finanza decentralizzata. Citadel ha sollecitato la SEC a garantire che tutti gli intermediari coinvolti nel trading di securities tokenizzate, inclusi i protocolli decentralizzati, siano identificati e soggetti alle definizioni esistenti di exchange e broker-dealer. Coinbase ha invece argomentato che imporre obblighi a livello di broker su sistemi decentralizzati sarebbe operativamente incompatibile e introdurrebbe nuovi rischi forzando i protocolli ad assumere custodia o controllo.
Queste differenze riflettono visioni contrastanti su come dovrebbe essere costruita l'infrastruttura dei mercati tokenizzati. Un modello si allinea ai sistemi intermediati tradizionali, l'altro si basa su protocolli programmatici non-custodial. La SEC dovrà valutare se questi framework possono coesistere o se le securities tokenizzate richiedono una struttura più prescrittiva, con implicazioni profonde per l'evoluzione della DeFi in ambito regolamentato.
La proposta di modifica regolamentare del Nasdaq aggiunge urgenza alla questione. L'exchange ha proposto di mantenere invariato il trading front-end permettendo però la tokenizzazione a livello post-trade tramite la Depository Trust & Clearing Corporation. La SEC deve rispondere questo mese, e la decisione influenzerà probabilmente le strategie di tokenizzazione di altri partecipanti al mercato, potenzialmente aprendo la strada a un'adozione più ampia o viceversa rallentandola in attesa di maggiore chiarezza.
Un ostacolo pratico alla tokenizzazione su larga scala rimane la capacità tecnica delle blockchain pubbliche. Il Nasdaq processa circa 2.920 operazioni al secondo per un valore nozionale giornaliero di 463 miliardi di dollari, metriche che le blockchain pubbliche non possono ancora replicare con la stessa affidabilità, nonostante possano migliorare significativamente i flussi post-trade. Portare una quota rilevante delle securities USA su rails blockchain richiederebbe aggiornamenti sostanziali attraverso clearinghouse, custodian, broker-dealer e reti di asset digitali.
I dati di RWA.xyz mostrano che il valore totale degli asset reali tokenizzati on-chain è cresciuto fino a circa 35,8 miliardi di dollari, quasi il doppio rispetto alla fine del 2024. Sebbene ridotto rispetto al sistema finanziario complessivo, questa crescita indica un comfort crescente verso le rappresentazioni on-chain di asset tradizionali, in particolare treasury, strumenti cash, credito e altre esposizioni a bassa volatilità. L'espansione fornisce prove precoci che i mercati tokenizzati possono attrarre istituzioni regolamentate una volta stabilizzati i framework legali.
La competizione globale aggiunge pressione agli Stati Uniti. Singapore e Hong Kong hanno lanciato programmi di bond tokenizzati, strutture di fondi digitali e sistemi di settlement blockchain emessi da banche, muovendosi più rapidamente nell'adozione di infrastrutture di mercato tokenizzate. I regolatori americani sono consapevoli che regole poco chiare potrebbero spingere la tokenizzazione offshore, specialmente se prodotti sintetici o wrapped rimangono in incertezza legale. Atkins ha posizionato gli Stati Uniti come intenzionati a recuperare leadership in quest'area, sostenendo che regole chiare permetteranno ai partecipanti di mercato di innovare domesticamente.
La capacità degli USA di colmare il gap di tokenizzazione dipenderà dalla velocità con cui la SEC finalizzerà la sua tassonomia, da come risolverà i conflitti tra finanza tradizionale e decentralizzata, e da come i fornitori di infrastrutture risponderanno alle esigenze operative del settlement blockchain. Se i percorsi compliant si svilupperanno come delineato da Atkins, l'attuale footprint tokenizzato di 670 milioni potrebbe espandersi significativamente nei prossimi anni. Se invece le regole rimarranno incerte, il capitale potrebbe continuare a fluire verso giurisdizioni con framework più maturi, lasciando gli Stati Uniti indietro in quella che Atkins stesso ha definito la trasformazione più importante dei mercati finanziari da decenni.