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Il crollo sotto la soglia critica di 1.0 segna un momento storico per Strategy (ex-MicroStrategy): per la prima volta dalla sua conversione in Bitcoin treasury nell'agosto 2020, l'azienda vale meno del Bitcoin (BTC) che detiene nei suoi bilanci. Il market-to-net-asset value (mNAV) è sceso a 0.879 questa settimana secondo i dati di BitcoinTreasuries.net, il che significa che gli investitori pagano circa 80 centesimi per ogni dollaro di BTC detenuto dalla società. Una dinamica che solleva una domanda scomoda ma legittima: se l'azione quota a sconto rispetto al Bitcoin sottostante, non converrebbe semplicemente acquistare direttamente la criptovaluta?
La compressione del premio di Strategy rappresenta un ribaltamento drammatico per un modello di business che aveva convinto Wall Street a pagare multipli superiori al valore patrimoniale netto. Durante il picco di maggio, la società quotava con un mNAV di 1.8x, attirando investitori retail alla ricerca di un'esposizione leveraged a Bitcoin. Tuttavia, il crollo del 30% di BTC registrato questo mese ha vaporizzato completamente quel premio, trasformando quella che era considerata una scommessa rialzista amplificata in un investment case problematico.
André Dragosch, responsabile della ricerca europea per Bitwise, inquadra la situazione come ciclica piuttosto che strutturale. "Un mNAV sotto uno riflette principalmente aspettative più basse sulla performance di Bitcoin, che sono incorporate nella valutazione", spiega a DL News. Dragosch evidenzia la forte correlazione tra l'mNAV di Strategy e le curve dei futures su Bitcoin: man mano che i futures si sono appiattiti — segnalando che i trader stanno scontando aspettative meno bullish — il premio della società si è compresso di conseguenza.
Il fenomeno non è isolato. Diverse digital asset treasury companies (DAT) hanno scambiato sotto l'mNAV dall'estate scorsa, anche se Strategy ha resistito più a lungo della maggior parte dei competitor. Alexandre Schmidt, head of research di CoinShares, sottolinea come "i livelli estremi ai quali le DAT quotavano durante l'estate — in alcuni casi 3x, 5x o addirittura 7x mNAV — non erano sostenibili e alla fine si sono corretti". Questi premi gonfiati avevano senso durante il rally di Bitcoin, quando gli investitori retail cercavano disperatamente esposizione leveraged, ma il momentum si è fermato bruscamente.
Il leggendario short seller Jim Chanos aveva avvertito esattamente di questo scenario già a luglio, paragonando le Bitcoin treasury companies alla mania delle SPAC del 2021. "Stiamo vedendo nel mercato delle Bitcoin treasury gli stessi numeri SPAC-like del 2021", aveva dichiarato Chanos nel podcast Bitcoin Fundamentals. Le SPAC raccolsero 90 miliardi di dollari in tre mesi prima di collassare spettacolarmente, e qualcosa di simile potrebbe stare dispiegandosi oggi mentre le società scivolano sotto il valore dei loro holdings in Bitcoin. Chanos ha scommesso contro il premio di Strategy da maggio, sostenendo che il modello treasury si basa sul financial engineering piuttosto che su fondamentali di business sostenibili, anche se a novembre ha iniziato a chiudere la sua posizione short.
Strategy attualmente detiene 649.870 Bitcoin per un valore di circa 56 miliardi di dollari a un costo medio di 74.430 dollari per coin. L'azienda è ancora in profitto del 16,3% sui suoi holdings nonostante il recente selloff di Bitcoin, ma il suo titolo azionario è sceso più duramente della criptovaluta sottostante, riflettendo lo scetticismo del mercato sul modello treasury in un contesto risk-off. L'mNAV diluito di Strategy si attesta a 0.980, leggermente migliore dell'mNAV base, mentre l'enterprise value mNAV — che contabilizza il debito — è 1.143, indicando che la società comanda ancora un leggero premio quando aggiustato per la leva finanziaria.
Gli analisti concordano sul fatto che l'mNAV di Strategy dovrebbe recuperare se Bitcoin riprende a salire, ma l'era dei premi tripli potrebbe essere definitivamente conclusa. Schmidt prevede che "guardando avanti, è improbabile che vedremo livelli di mNAV alti come quelli estivi". La questione chiave per gli investitori rimane se il modello delle Bitcoin treasury companies mantenga senso economico in un mercato laterale o ribassista, oppure se rappresenti semplicemente un modo inefficiente di ottenere esposizione a Bitcoin quando i venti favorevoli si placano. La risposta determinerà non solo il futuro di Strategy, ma l'intero settore delle DAT che si è sviluppato sulla scia del suo successo iniziale.