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Il mondo delle crypto treasury aziendali si trova di fronte a una potenziale scossa sistemica che potrebbe ridefinire l'intera categoria di investimento. MSCI, il secondo fornitore mondiale di indici finanziari per dimensione, ha proposto lo scorso 10 ottobre di riclassificare le società che detengono principalmente bitcoin (BTC) e altri asset digitali come "fondi" anziché come aziende operative. La proposta stabilisce che qualsiasi società con oltre il 50% del proprio patrimonio in asset digitali potrebbe essere espulsa dai benchmark di riferimento, colpendo così centinaia di società pubbliche che gestiscono complessivamente oltre 180 miliardi di dollari in crypto. La decisione finale arriverà il 15 gennaio e le implicazioni potrebbero essere devastanti per un settore in rapida espansione che ha trasformato l'holding di bitcoin da strategia difensiva a modello di business strutturato.
La reazione del mercato non si è fatta attendere. MicroStrategy di Michael Saylor, la più grande bitcoin treasury al mondo, ha visto le proprie azioni crollare del 20% dopo l'annuncio. Con una capitalizzazione di mercato di 54 miliardi di dollari, circa 9 miliardi sono detenuti da fondi che tracciano gli indici MSCI o il Nasdaq-100. Di questi, 2,8 miliardi si trovano in fondi legati direttamente a MSCI che potrebbero essere costretti a vendere forzatamente se la riclassificazione venisse confermata. Per un'azienda che ha fatto della strategia BTC il proprio core business, si tratterebbe di un colpo potenzialmente fatale alla liquidità azionaria.
Al centro della controversia c'è una questione fondamentale per l'industria crypto: un'azienda che accumula bitcoin attraverso tecniche di financial engineering sofisticate può essere considerata operativa o è essenzialmente un veicolo d'investimento passivo? Saylor sostiene che la sua divisione software da 500 milioni di dollari e il complesso catalogo di note strutturate e strumenti di equity preferenziale basati su bitcoin costituiscano operazioni aziendali legittime. La sua non è una voce isolata nel panorama delle resistenze alla proposta MSCI.
Strive Asset Management, la società di investimento co-fondata da Vivek Ramaswamy che detiene 704 milioni di dollari in BTC (quattordicesima posizione tra le corporate treasury), ha inviato una lettera di sette pagine al CEO di MSCI Henry Fernandez, ottenuta in esclusiva da Forbes, chiedendo il ritiro della proposta. L'argomentazione centrale ruota attorno al principio cardine dell'investimento passivo: la neutralità. "Lo scopo di un fornitore di indici non è esprimere giudizi", afferma la lettera, "ma riflettere accuratamente l'universo azionario così che gli investitori non debbano valutare la saggezza delle singole strategie aziendali".
La critica di Strive evidenzia come MSCI stia applicando una definizione rigida a un modello di business in rapida evoluzione. I mining operator come MARA Holdings, Riot Platforms e Hut 8 – tre tra i maggiori detentori corporate di bitcoin – stanno rapidamente trasformandosi in fornitori di infrastrutture per l'intelligenza artificiale. "Questi miner stanno rapidamente diversificando i loro data center per fornire energia e infrastruttura per il computing AI", nota la lettera, con diversi di loro che hanno firmato accordi multimiliardari con i giganti tech.
Parallelamente, il settore della finanza strutturata basata su bitcoin ha registrato un'esplosione. JPMorgan, Morgan Stanley, Goldman Sachs e Citigroup hanno tutti depositato prospetti per note strutturate legate ai rendimenti di bitcoin, alcune con buffer protettivi al ribasso, altre con elevati pagamenti di cedole. Il New Hampshire ha lanciato il primo bond municipale garantito da bitcoin, mentre MicroStrategy, Metaplanet e la stessa Strive hanno emesso i propri strumenti strutturati nel 2024. "La finanza strutturata su bitcoin è un business reale per noi tanto quanto lo è per JPMorgan", afferma senza mezzi termini la lettera.
Ben Werkman, chief investment officer di Strive, sostiene che i comitati degli indici potrebbero stare correndo a definire una categoria prima ancora che abbia preso forma definitiva. "Bisogna ricordare che questo settore ha sostanzialmente sette o otto mesi di vita, escludendo MicroStrategy, Metaplanet e Semler", spiega. "Questa decisione elimina i flussi futuri". Werkman sottolinea inoltre come bitcoin non sia più un asset esotico di nicchia: "Hai un'amministrazione favorevole. Le banche emettono prodotti finanziari strutturati su bitcoin. Vanguard ora offre gli ETF ai propri clienti. È il prodotto più redditizio che BlackRock abbia. Anche le banche centrali ora lo inseriscono nei bilanci".
Jeff Walton, chief risk officer di Strive e conduttore del popolare podcast bitcoin-centrico True North, evidenzia incoerenze nella logica di MSCI. Le compagnie assicurative sono essenzialmente business di finanza strutturata, eppure nessun fornitore di indici ne mette in discussione lo status di società operative. "Il 54% degli asset di MSCI sul proprio bilancio è avviamento commerciale", osserva. "A quel punto ti chiedi: dove tracciare la linea? Cosa costituisce capitale, cosa un asset?"
Dave Weisberger, veterano del portfolio trading e co-fondatore della piattaforma di trading algoritmico istituzionale CoinRoutes, ritiene che la mossa di MSCI possa avere meno a che fare con la filosofia e più con la pressione competitiva. "Hanno un controllo piuttosto solido sugli indici internazionali", spiega, "ma i loro indici USA e world affrontano forte concorrenza da S&P, Russell e altri. L'ultima cosa che vuoi, se sei un fornitore di indici – anzi, è disastroso per te – è che il tuo benchmark sottoperformi i concorrenti per un lungo periodo". La selvaggia volatilità di bitcoin, incluse le risalite di lungo termine seguite da sharp drawdown come quello recente, lo rende "un'arma a doppio taglio".
La lettera di Strive avverte inoltre che la soglia del 50% potrebbe rivelarsi impossibile da applicare concretamente. La sola volatilità di bitcoin potrebbe spingere le società dentro e fuori dall'eleggibilità degli indici trimestre dopo trimestre, creando turbolenza per i gestori di fondi e maggiori tracking error per gli allocatori istituzionali. Il problema più grande riguarda però la contabilità: se un'azienda sposta l'esposizione da bitcoin spot a derivati, ETF o note strutturate, il suo bilancio potrebbe sembrare scendere sotto la linea del 50% anche se l'esposizione economica rimane identica.
Strive fa notare che Trump Media & Technology Group è sfuggita alla lista preliminare di esclusione di MSCI perché le sue holding spot erano appena sotto la soglia, ma includendo l'esposizione ai derivati supererebbe il 60%. Esiste poi la divisione tra standard contabili USA e internazionali: sotto le regole GAAP recentemente aggiornate, le società americane devono marcare gli asset digitali al fair value, mentre sotto gli IFRS, comuni in Europa e parti dell'Asia, le aziende possono spesso mantenere le crypto al costo. Due società con posizioni bitcoin identiche potrebbero quindi essere classificate diversamente semplicemente in base alla giurisdizione.
Werkman avverte che questa dinamica potrebbe spingere l'innovazione oltremare. "Stai per penalizzare i mercati USA e i prodotti lanciati qui a favore dei mercati internazionali che hanno il trattamento più favorevole che aggira questo tipo di mandati", afferma. Anche se MSCI finalizzasse la regola, sostiene, le aziende potrebbero aggirarla ingegnerizzandosi: "Se fossi al 49% spot e prendessi il resto della mia esposizione in derivati, ora vengo conteggiato? Si basa sull'esposizione? Come gestirai tutto questo?"
Non tutti però acquistano gli argomenti di Strive. Austin Campbell, professore aggiunto alla NYU Stern ed ex banchiere, osserva: "Se queste fossero società operative nel senso di essere originator che applicano commissioni, il feedback avrebbe senso. Ma non lo sono. Sono molto più semplicemente proprietari dei prodotti o emittenti dei prodotti. I mortgage-backed securities dovrebbero essere nell'indice? Se no, perché una società che semplicemente si tranche dovrebbe essere considerata 'operativa'? L'atto di emettere debito non cambia le tue operazioni".
Steven Schoenfeld, CEO di MarketVector Indexes, concorda con questa visione. Le DAT (Digital Asset Treasury), afferma, "sono strutturate in modo simile agli investment trust/fondi chiusi con alcuni elementi di financial engineering", e i fornitori di indici a livello globale escludono tali veicoli per evitare "doppio conteggio o esposizione circolare". MSCI, aggiunge, sta ora cercando di standardizzare come questa regola dovrebbe applicarsi alle "società di tesoreria di asset digitali strutturate come fondi", e il comitato consultivo di MarketVector sta rivedendo questioni simili.
La posta in gioco per il mercato crypto è enorme. Un'inversione della proposta MSCI darebbe ai bitcoin bull un ulteriore catalizzatore positivo, potenzialmente accelerando l'ingresso di capitale istituzionale in questo nuovo segmento. Una conferma della rimozione, invece, smorzerà probabilmente la domanda per queste nuove creazioni crypto quotate in borsa e colpirà le banche di Wall Street che le hanno finanziate con entusiasmo crescente. Con la decisione attesa per metà gennaio, il settore delle corporate bitcoin treasury si trova in una fase di incertezza che potrebbe ridefinire i confini tra investimento passivo, active management e strategie corporate innovative nel panorama degli asset digitali.