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Il modello di business dei treasury digitali aziendali, fenomeno distintivo del 2025, sta attraversando la sua prima vera prova del fuoco. Strategy, il maggiore detentore corporate di Bitcoin (BTC) con oltre 650.000 token, si trova al centro di un dibattito acceso che coinvolge metriche di valutazione, sostenibilità del debito e la tenuta stessa della strategia di accumulo a leva. Quando il parametro mNAV scende sotto quota 1, come sta accadendo ora, significa che il mercato valuta l'azienda meno del valore dei suoi holding in BTC, un segnale che sta alimentando previsioni catastrofiste da parte di alcuni analisti veterani.
L'mNAV, ovvero il rapporto tra capitalizzazione di mercato e valore netto degli asset crypto detenuti, rappresenta lo strumento chiave per comprendere se un'azienda DAT stia scambiando a premio o a sconto. Nel caso di Strategy, questo indicatore ha toccato picchi storici di 7,34x nel settembre 2020, per poi crollare a 0,49x durante il crypto winter del maggio 2022. La compressione attuale riporta alla memoria quei livelli critici, con le azioni dell'azienda in calo del 55% nell'ultimo anno, nonostante non abbia mai venduto un singolo satoshi dal 2020.
James Chanos, il leggendario short seller noto per aver previsto il collasso di Enron, ha definito l'intero modello DAT come "sciocco" e ha recentemente chiuso una posizione short su Strategy abbinata a un long su Bitcoin che si era rivelata "molto profittevole". Secondo Chanos, la logica è elementare: per quale motivo un investitore dovrebbe pagare più di un dollaro per qualcosa che vale un dollaro? La sua critica si concentra sull'uso della leva finanziaria tramite emissione di debito e preferenziali per accumulare BTC, una strategia che non aggiunge valore ma solo rischio.
Il punto debole strutturale individuato da Chanos risiede nella ciclicità del modello: Michael Saylor riesce a raccogliere capitale quando Bitcoin sale, ma i flussi si prosciugano durante le fasi ribassiste. Durante il crollo del 2022, infatti, l'azienda aveva drasticamente ridotto gli acquisti di BTC. Tuttavia, lo stesso Chanos ammette di non vedere un rischio di default imminente, riconoscendo che la divisione software raggiunge il break-even e che Strategy potrebbe sempre emettere equity per coprire i dividendi sulle preferenziali.
La mossa più significativa è arrivata il primo dicembre, quando Strategy ha annunciato la costituzione di una riserva da $1,44 miliardi destinata a sostenere il pagamento di dividendi e interessi. Secondo la presentazione agli investitori, il piano prevede l'emissione di equity ordinario se l'mNAV supera 1x, e la vendita di BTC o derivati su Bitcoin se scende sotto tale soglia. Questa strategia viene interpretata dagli analisti come un modo per ridurre la pressione sul bilancio nel breve termine, evitando liquidazioni forzate di crypto asset.
Tim Kotzman, fondatore di Bitcoin Treasuries Media, sottolinea che la riserva consente all'azienda di mantenere intatta la posizione in BTC nel lungo periodo, segnalando stabilità alle agenzie di rating e agli azionisti. Mark Palmer di Benchmark paragona le critiche a Strategy a chi definirebbe insolvente un mutuo trentennale perché i tassi sono saliti per un trimestre, evidenziando come la struttura di capitale sia stata progettata per assorbire la volatilità attraverso interi cicli di mercato.
Contrariamente alle narrazioni più pessimiste, non esiste un singolo livello di prezzo di Bitcoin che potrebbe forzare Strategy alla liquidazione, soprattutto dopo aver ripagato l'unico prestito con rischio di margin call esplicito. Il vero rischio, secondo Kotzman, sarebbe un declino prolondo e profondo di BTC che comprometta la capacità di rifinanziare il debito in scadenza, scenario in cui l'azienda probabilmente emetterebbe equity prima di toccare le riserve crypto.
Julio Moreno, Head of Research di CryptoQuant, ricorda che Strategy aveva già scambiato sotto 1x mNAV durante il bear market del 2022 senza trovarsi in pericolo finanziario. Il problema principale non è tanto la metrica in sé, quanto la ridotta capacità di acquistare BTC emettendo azioni MSTR a sconto rispetto al valore degli holding. L'impegno più pressante rimane il pagamento di circa $700 milioni annui di dividendi derivanti dalle emissioni di azioni preferenziali.
Nic Puckrin di Coin Bureau definisce prematura qualsiasi reazione di panico, sottolineando come Strategy si trovi in una posizione strutturalmente più solida rispetto ad altri treasury aziendali. Il fattore sentiment rappresenta tuttavia un rischio reale: il crollo del prezzo azionario potrebbe trasformarsi in una profezia autoavverante, anche se l'azienda dispone degli strumenti per navigare questa fase di volatilità. È significativo notare che Bitcoin non è ancora sceso sotto il prezzo medio di acquisto di Strategy, fissato a $74.400, livello al quale l'azienda registrerebbe una perdita complessiva sulle posizioni.
Il caso Strategy rappresenta un test fondamentale per l'intero ecosistema dei corporate treasury crypto, con implicazioni che vanno oltre la singola azienda. Se il modello dovesse dimostrare resilienza durante questa fase correttiva, potrebbe legittimare ulteriormente l'adozione istituzionale di Bitcoin come asset di riserva. Al contrario, eventuali difficoltà strutturali potrebbero raffreddare l'entusiasmo di altre società che stanno considerando strategie simili, rallentando un trend che molti consideravano irreversibile per il 2025.