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Il crollo del 35% di Bitcoin (BTC) dall'ultimo picco di ottobre sta mettendo a dura prova il modello di business più audace e controverso del settore crypto: quello di Strategy, la società di Michael Saylor che ha trasformato un'azienda di software in una macchina per accumulare BTC attraverso strumenti finanziari tradizionali. Con BTC sceso a 82.000 dollari dai 126.080 dollari toccati in ottobre, Strategy affronta ora la sua sfida più critica: il premio che le sue azioni hanno mantenuto rispetto al valore dei bitcoin posseduti è completamente evaporato, portando la capitalizzazione di mercato a 49 miliardi di dollari, inferiore ai 56 miliardi di dollari in bitcoin detenuti. Per quasi due anni, il titolo ha scambiato fino al 190% sopra il valore effettivo delle sue riserve crypto, trasformandosi nel veicolo preferito dagli investitori istituzionali per un'esposizione amplificata a Bitcoin.
La situazione si complica ulteriormente sul fronte del credito e degli indici azionari. S&P Global Ratings ha assegnato a Strategy un rating B-, profondamente in territorio junk, citando "alta concentrazione di bitcoin, focus aziendale ristretto, capitalizzazione inadeguata al rischio e bassa liquidità in dollari". Gli analisti di JPMorgan avvertono che la società rischia l'esclusione dai principali benchmark, inclusi MSCI USA e Nasdaq 100. Se MSCI procederà con la rimozione, fino a 2,8 miliardi di dollari potrebbero abbandonare il titolo, con fondi passivi legati a Strategy che rappresentano quasi 9 miliardi di dollari di esposizione. Un'esclusione non solo forzerebbe vendite massive, ma prosciugherebbe la liquidità di un titolo la cui alta volatilità è sempre stata una delle sue principali attrattive per il trading istituzionale.
Saylor, però, non solo non arretra ma raddoppia la posta con una strategia radicale: trasformare Strategy da veicolo speculativo su Bitcoin a emittente di strumenti a reddito fisso garantiti da crypto. Il suo nuovo mantra è esplicito: "il credito è il prodotto e l'equity è un ripensamento". Nei dodici mesi passati, Strategy ha lanciato un'inedita gamma di preferred securities perpetue per un totale di 8,6 miliardi di dollari, con nomi evocativi come Strike, Strife, Stride, Stretch e Stream. Ciascuna emissione offre dividendi fissi elevati—dall'8% al 10% annuo—con un vantaggio fiscale significativo: i dividendi vengono trattati come "ritorno di capitale", riducendo la base di costo per gli investitori invece di generare tassazione immediata.
Il modello ha attirato centinaia di imitatori—le cosiddette digital asset treasuries (DAT)—ma la recente correzione di Bitcoin ha colpito duramente anche questi strumenti innovativi. STRC ora scambia sotto la parità di 100 dollari con un rendimento dell'11%, mentre l'emissione in euro STRE è scesa sotto i 100 euro in meno di due settimane, con il yield salito dal 10% al 12,5%. La pressione sui costi è reale: tra dividendi preferenziali e interessi sulle convertibili, Strategy deve coprire circa 700 milioni di dollari annui di pagamenti. L'azienda ha inoltre 8 miliardi di dollari in debito convertibile, di cui 7,4 miliardi ormai "out of the money"—il titolo scambia sotto i prezzi di conversione, rendendo improbabile che i detentori accettino equity alla scadenza.
Con il premio azionario svanito, emettere nuovo equity—il metodo che ha finanziato l'accumulo di BTC per anni—non è più un'opzione accrescitiva. Il CEO Phong Le ha delineato piani di contingenza che includono la generazione di reddito attraverso derivati su bitcoin come la vendita di covered call e strategie di yield strutturato, l'utilizzo di derivati azionari per migliorare il cash flow, o persino la vendita di bitcoin ad alta base di costo in perdita per generare liquidità con vantaggi fiscali. Le e Saylor hanno anche segnalato disponibilità a seguire l'esempio di Metaplanet, altra bitcoin treasury company giapponese, che ha recentemente annunciato un massiccio buyback dopo il crollo del proprio valore di mercato.
Saylor continua a trattare la finanza come disciplina creativa, dichiarando di "parlare e discutere con l'AI" per progettare nuovi strumenti—Stretch, una delle ultime preferenziali, è emersa proprio da una di queste sessioni. L'obiettivo dichiarato è eliminare la leva finanziaria aumentando l'"amplificazione"—il potere d'acquisto incrementale creato emettendo strumenti non-debt come preferenziali perpetue e titoli equity-linked. Saylor punta a un'amplificazione del 30% annuo, che consentirebbe a Strategy di espandere le proprie riserve di bitcoin riducendo gradualmente la leva dall'11% attuale a zero entro il 2029 attraverso l'equitizzazione delle obbligazioni convertibili.
Per i sostenitori come Kevin Li, ex analista di ParaFi Capital, Saylor ha finalmente trovato "la killer app per bitcoin", inaugurando una fase simile ai primi sviluppi dei mercati del credito garantiti dall'oro. L'evoluzione di Strategy si articolerebbe in tre capitoli: i primi anni quando l'assenza di ETF su Bitcoin rendeva Strategy l'unico veicolo pulito per gli investitori equity; il periodo in cui le azioni liquide e la catena di opzioni sono diventate lo strumento di hedging preferito dalle grandi istituzioni prima dell'esistenza di opzioni su ETF bitcoin; e l'era attuale, dove Saylor tenta di trasformare bitcoin in asset generatore di reddito per investitori che non possono detenerlo direttamente. I gestori di reddito fisso vincolati da mandato non possono comprare bitcoin né molti ETF, ma possono acquistare le azioni preferenziali di Strategy.
Nonostante le difficoltà attuali, le azioni di Strategy rimangono in rialzo del 1.160% dal giorno in cui Saylor ha iniziato ad accumulare bitcoin nell'agosto 2020. La sua ricchezza netta è passata da 1,6 miliardi nel 2022 a 5,4 miliardi di dollari. I mercati del credito potrebbero rappresentare la sua prossima frontiera, ma gli investitori orientati al rendimento—intrinsecamente più cauti e selettivi—sono profondamente diversi dai fan volatility-loving delle azioni e delle opzioni. Il primo vero punto di pressione strutturale arriverà nel settembre 2028, quando i detentori di 1 miliardo di dollari in convertibili potranno richiedere il rimborso. Nel frattempo, il modello Strategy continua a rappresentare il test più estremo dell'ipotesi che Bitcoin possa diventare la base per un nuovo sistema di credito corporate, con tutte le opportunità e i rischi che questo comporta per un mercato ancora alla ricerca della propria maturità finanziaria.