5 min
Il dibattito sulla sostenibilità del modello Bitcoin treasury si infiamma mentre Michael Saylor, fondatore di Strategy, difende con veemenza un ecosistema che conta ormai oltre 200 aziende dedicate all'accumulo di BTC attraverso l'emissione di debito ed equity. La controversia esplode durante un episodio del podcast What Bitcoin Did del 12 gennaio, quando l'intervistatore Danny Knowles mette in discussione la razionalità di un mercato sempre più affollato di corporate holder che hanno accumulato complessivamente quasi 1,1 milioni di Bitcoin per un controvalore di circa 100 miliardi di dollari. Il timing della polemica non potrebbe essere più critico: quasi il 40% delle prime 100 Bitcoin treasury sta attualmente scambiando a sconto rispetto al valore dei propri asset digitali, mentre oltre il 60% ha acquistato BTC a prezzi superiori agli attuali livelli di mercato.
La reazione di Saylor all'ipotesi che il modello basato esclusivamente sull'emissione di strumenti finanziari per acquisire Bitcoin possa non essere sostenibile è stata esplosiva. "Chi sei tu per dire che stanno semplicemente emettendo debito per comprare Bitcoin?" ha replicato il CEO, definendo la domanda "ignorante e offensiva". Eppure i numeri raccontano una storia inequivocabile: secondo i filing ufficiali di Strategy relativi ai primi nove mesi del 2025, l'azienda ha generato appena 125 milioni di dollari di cash flow operativo dal business legacy nel software di business intelligence. Nello stesso periodo, però, la società ha raccolto oltre 50 miliardi di dollari attraverso azioni ordinarie, preferred stock e convertibili, destinando quasi l'intera somma all'acquisto di Bitcoin.
Questo significa che oltre il 99% del capitale dietro la strategia treasury di Saylor proviene dall'emissione di securities e non dalle operazioni aziendali. Il business software rimane cash-flow positivo ma è economicamente irrilevante per finanziare gli acquisti di BTC o onorare gli obblighi su dividendi e interessi. Una conferma ulteriore arriva dalla distribuzione delle presentazioni agli investitori: circa il 90% delle slide è dedicato alla Bitcoin treasury, mentre solo due o tre menzionano marginalmente il business software originario, senza mai inquadrarlo come driver di crescita o allocazione del capitale.
Il fenomeno delle Bitcoin treasury ha preso piede massicciamente dopo che Saylor ha iniziato ad acquistare BTC emettendo nuove azioni di Strategy nel 2020. Il titolo dell'azienda è decollato di oltre dieci volte, e nel 2024 una moltitudine di società globali ha iniziato a replicare il modello, attratte da una performance azionaria che sembrava troppo allettante per essere ignorata. Alcune aziende hanno completamente abbandonato i loro business model originari per trasformarsi in pure-play treasury, cercando di estrarre valore per gli azionisti non attraverso nuovi prodotti o servizi, ma mediante un sofisticato meccanismo finanziario.
Il caso di Metaplanet rappresenta l'esempio più emblematico di questa trasformazione radicale. L'azienda giapponese, che gestiva decine di hotel budget distribuiti su tutto il territorio nazionale, oggi non possiede più alcuna proprietà alberghiera e il suo intero modello di business si basa sull'emissione di debito per vendere azioni e utilizzare i proventi per acquistare Bitcoin. Similmente, sono nate società concepite esclusivamente come veicoli per l'esposizione a BTC: Nakamoto è stata creata esplicitamente come Bitcoin treasury per altre treasury, mentre Bitcoin Standard Treasury, Strive, e la brasiliana OranjeBTC rappresentano solo alcuni dei nomi di un elenco in continua espansione.
Quando Knowles ha suggerito che le treasury companies potrebbero competere tra loro per il capitale disponibile, Saylor ha respinto categoricamente l'ipotesi. "Non stiamo competendo l'uno con l'altro. Questa è la parte ignorante della domanda. C'è spazio per 400 milioni di aziende per comprare Bitcoin", ha affermato. Il fondatore di Strategy ha riposizionato l'adozione delle treasury come progresso inevitabile, paragonandola all'adozione dell'elettricità da parte delle imprese: "Come può essere irrazionale per un'azienda adottare una nuova tecnologia migliore della precedente?"
Tuttavia, la critica non riguarda la legittimità dell'acquisto di Bitcoin da parte delle corporate, ma piuttosto la sostenibilità di un modello in cui comprare Bitcoin è il business stesso. L'argomentazione di Saylor secondo cui anche le aziende in perdita beneficiano dell'acquisizione di BTC – una società che perde 10 milioni all'anno ma guadagna 30 milioni dall'apprezzamento di Bitcoin "sta effettivamente generando 20 milioni" – solleva interrogativi sulla dipendenza totale dalla performance del prezzo di Bitcoin, ignorando completamente la generazione di valore operativo.
Il contesto attuale del mercato treasury presenta segnali preoccupanti. Alcune di queste aziende hanno visto i loro prezzi azionari crollare fino al 99%, mentre il discount to NAV – la metrica fondamentale che permette loro di raccogliere ulteriore capitale per finanziare nuovi acquisti di BTC – si sta allargando per una porzione significativa dei top holder. La questione centrale rimane irrisolta: quante società possono effettivamente sopravvivere quando la loro unica attività consiste nell'emettere strumenti finanziari sempre più diluiti per accumulare un asset la cui volatilità può vanificare in poche settimane i guadagni di mesi? Secondo i dati di BitcoinTreasuries.net, l'ecosistema ha già superato la soglia simbolica del milione di Bitcoin accumulati, rendendo sempre più urgente una riflessione sulla reale capacità del mercato di assorbire ulteriori round di finanziamento da parte di centinaia di player sempre meno differenziati.