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Il colosso dell'accumulo Bitcoin Strategy Inc. (NASDAQ: MSTR) ha aggiunto altri 10.645 BTC al suo treasury tra l'8 e il 14 dicembre, investendo circa 980,3 milioni di dollari a un prezzo medio di 92.098 dollari per coin. Ma dietro questa ennesima acquisizione si nasconde un dato inquietante che potrebbe segnare un punto di svolta nella strategia di Michael Saylor: il BTC Yield, la metrica chiave che misura il Bitcoin detenuto per azione, è diventato negativo per la prima volta dal 2020, attestandosi a -1% nel trimestre. Un segnale che la diluzione degli azionisti attraverso continue emissioni di equity potrebbe non essere più così vantaggiosa come in passato.
Il portafoglio totale di Strategy ha ora raggiunto le 671.268 BTC, accumulate per un controvalore di 50,33 miliardi di dollari a un costo medio di 74.972 dollari per Bitcoin. L'ultimo acquisto è stato finanziato principalmente attraverso vendite at-the-market di azioni ordinarie e multiple offerte di preferred share, con una raccolta di quasi 989 milioni di dollari nella settimana tramite i titoli MSTR, STRF, STRK e STRD. La società continua dunque a utilizzare i mercati dei capitali come principale fonte di liquidità, anziché il flusso di cassa operativo.
Il punto critico emerso dal filing SEC riguarda proprio il meccanismo di diluzione che ha sostenuto finora la strategia di Saylor. Il BTC Yield era rimasto positivo ogni anno dal 2020 e ogni trimestre dal secondo trimestre 2023, rappresentando la prova che ogni nuova emissione di azioni aggiungeva più Bitcoin pro-capite agli azionisti esistenti. Questo equilibrio si è ora rotto, secondo l'analisi di Protos, segnalando che la diluizione non sta più generando valore aggiuntivo per gli shareholder.
La causa diretta di questa inversione risiede nella decisione di Strategy di dirottare 1,44 miliardi di dollari in una riserva cash denominata in USD invece di convertirla integralmente in Bitcoin. Questa liquidità è destinata a coprire i futuri obblighi di dividendo legati alle preferred share emesse, una necessità strutturale che sottrae capitale all'accumulo di BTC. Gli analisti sottolineano come il BTC Yield benefici gli azionisti solo quando le nuove emissioni di equity o preferred vengono collocate a un premio rispetto al valore netto degli asset Bitcoin della società.
Il problema è che tale premio si sta erodendo rapidamente. Il multiple-to-net asset value (mNAV) di Strategy è in declino dal terzo trimestre 2023, riflettendo la crescente riluttanza degli investitori a pagare un sovrapprezzo per l'esposizione a Bitcoin tramite MSTR rispetto al semplice acquisto diretto di BTC. I dati di mercato mostrano che Strategy viene ora valutata con un premio enterprise di circa il 16% rispetto alle sue holding in Bitcoin, un crollo verticale dal picco del 240% registrato ancora a novembre 2024.
Questa compressione del premio rappresenta un cambio di paradigma significativo. Quando MSTR veniva scambiato a multipli elevati sul suo NAV Bitcoin, ogni nuova emissione di azioni permetteva di acquistare quantità sproporzionate di BTC rispetto alla diluizione creata, generando accrezione immediata per gli azionisti esistenti. Con il premio ora ridotto a un modesto 16%, la matematica diventa molto meno favorevole: emettere nuove azioni significa diluire il valore per azione quasi proporzionalmente.
Il contesto macro non aiuta. Bitcoin ha subito pressioni nelle ultime settimane, oscillando intorno ai 92.000-96.000 dollari dopo aver toccato nuovi massimi storici sopra i 100.000 dollari. Per Strategy, che continua ad acquistare a prezzi elevati con un costo medio in crescita, la capacità di mantenere accrezione dipende sempre più dalla performance del sottostante e dalla disponibilità del mercato a riconoscere un premio al veicolo d'investimento.
La situazione solleva interrogativi sulla sostenibilità a lungo termine del modello di accumulo di Saylor. Se il BTC Yield rimane negativo nei prossimi trimestri e il premio sul NAV continua a contrarsi, Strategy potrebbe trovarsi in una posizione paradossale: continuare ad accumulare Bitcoin attraverso diluizione distruggerebbe valore per gli azionisti, ma interrompere gli acquisti minerebbe la narrativa che ha reso MSTR un proxy ad alto beta per Bitcoin. Gli investitori dovranno monitorare attentamente se questa inversione è temporanea o rappresenta un cambiamento strutturale nel rapporto risk-reward dell'equity rispetto all'holding diretto di crypto.