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Il dibattito sulla valutazione delle società che detengono Bitcoin (BTC) nei propri bilanci si fa sempre più acceso, con l'industria crypto che si interroga sull'affidabilità del principale indicatore utilizzato per misurare questi asset: il Market Value to Net Asset Value, meglio conosciuto come mNAV. Mentre aziende come Strategy e altre realtà corporate continuano ad accumulare BTC come strategia di tesoreria, emerge con forza la questione di come valutare correttamente queste esposizioni, soprattutto considerando le complesse strutture di capitale e i rischi di diluizione degli azionisti. Il capo della ricerca di NYDIG, Greg Cipolaro, ha lanciato critiche taglienti su questo approccio valutativo, sostenendo che il metodo standard nasconde rischi sistemici legati alla gestione del debito e alle obbligazioni convertibili.
Il concetto di mNAV funziona confrontando l'enterprise value di una società – ovvero la capitalizzazione di mercato più il debito meno la liquidità disponibile – con il valore di mercato delle sue riserve in Bitcoin. Un valore superiore a 1.0 indica che il mercato sta applicando un premio alle holdings di BTC dell'azienda, mentre un valore inferiore suggerisce uno sconto. BitcoinTreasuries.net, uno dei principali aggregatori di dati del settore, traccia diverse varianti di questo indicatore: mNAV Basic, mNAV Diluted e mNAV EV, ciascuno con differenti assunzioni sulla struttura azionaria.
Prendendo Strategy come caso emblematico, al 30 novembre i suoi valori erano: mNAV Basic a 0.856, mNAV Diluted a 0.954 e mNAV EV a 1.105. Tradotto per gli investitori: gli azionisti potrebbero pagare leggermente meno di un dollaro per ogni dollaro di Bitcoin detenuto su base diluita, mentre il mercato più ampio, includendo i detentori di debito, continua a valutare l'azienda sopra il valore effettivo delle sue riserve crypto. Questa disparità non è puramente accademica: un'azienda che quota sopra 1.0 può raccogliere capitale a condizioni favorevoli e acquistare più bitcoin, amplificando la propria esposizione al mercato.
Il problema sostanziale sollevato da Cipolaro in un post di giugno 2025 riguarda le assunzioni sottostanti al calcolo. Secondo il responsabile ricerca di NYDIG, la metrica è "gravemente insufficiente" perché non riflette adeguatamente i rischi di bilancio, in particolare le ipotesi sulle obbligazioni convertibili. Molti analisti trattano questi strumenti come se fossero destinati a convertirsi automaticamente in equity, ma se i trigger di mercato non vengono raggiunti, le note potrebbero dover essere rimborsate in contanti, creando un rischio di rifinanziamento completamente ignorato dall'mNAV standard.
Un'altra lacuna critica identificata da Cipolaro riguarda il valore dell'operating company stessa, quella componente operativa che genera flussi di cassa al di fuori delle holdings di Bitcoin. L'mNAV convenzionale spesso trascura completamente questo elemento, che potrebbe rappresentare sia un rischio nascosto che un'opportunità di upside significativa. La proposta dell'esperto NYDIG non è di abbandonare completamente la metrica, ma di raffinarla integrando modelli più robusti della struttura del capitale e della valutazione operativa.
Dal punto di vista pratico per gli investitori crypto, questa discussione ha implicazioni immediate. Con un numero crescente di società quotate che adottano strategie di tesoreria bitcoin-forward, la comunità chiede maggiore trasparenza e standardizzazione nei metodi di valutazione. Il rischio è che senza criteri uniformi, gli investitori potrebbero sovrastimare o sottostimare l'effettivo valore delle esposizioni BTC corporate, specialmente in scenari di volatilità estrema dove le strutture di debito complesse potrebbero collassare.
La questione assume particolare rilevanza nel contesto europeo e italiano, dove la regolamentazione MiCA impone criteri stringenti di disclosure per gli asset crypto detenuti da società regolamentate. La Consob e le autorità di vigilanza europee potrebbero richiedere standard valutativi più rigorosi proprio mentre il fenomeno delle bitcoin treasury companies si espande oltre il mercato statunitense. Il caso recente della brasiliana Méliuz, che ha adottato una strategia simile a Metaplanet mantenendo l'80% dei suoi bitcoin in cold storage, dimostra come questo modello si stia diffondendo globalmente.
Nonostante le critiche, l'mNAV rimane il benchmark dominante per confrontare le azioni delle bitcoin treasury companies. Tuttavia, la crescente complessità delle strutture di capitale e l'emergere di strategie ibride che combinano yield farming su derivati con holding a lungo termine suggeriscono che il settore potrebbe necessitare di framework valutativi più sofisticati. Per gli investitori, la domanda non è più solo "qual è il multiplo?" ma "cosa include realmente quella valutazione e quali rischi nasconde?"