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Il mercato delle società che accumulano ethereum nei propri bilanci sta attraversando una fase estremamente critica, con performance che dall'ottobre scorso risultano persino peggiori dell'asset sottostante. Un fenomeno che mette in discussione l'intero modello delle Digital Asset Treasury (DAT) focalizzate su ETH, proprio mentre il secondo crypto-asset per capitalizzazione fatica a mantenere quota 3.500 dollari. La situazione evidenzia come il meccanismo della "diluzione accrescitiva" – il principio che dovrebbe permettere a queste aziende di aumentare continuamente il valore per azione – si inceppi quando il sentiment generale del mercato volge al ribasso.
I numeri dipingono un quadro inequivocabile: mentre Ethereum (ETH) ha registrato un calo del 18% da inizio ottobre, le azioni delle principali DAT hanno fatto decisamente peggio. BitMine Immersion Technologies e SharpLink Gaming – i due colossi del settore – hanno perso rispettivamente il 20,2% e il 31,2%. Ma la situazione diventa ancora più drammatica guardando agli altri player: ETHZilla ha ceduto il 23,5%, BTCS Inc. è crollata del 38,7%, mentre FG Nexus ha visto evaporare quasi il 46% del proprio valore di mercato.
Il problema di fondo risiede in una metrica cruciale per queste società: l'mNAV (modified Net Asset Value), che misura il rapporto tra capitalizzazione di mercato e valore effettivo delle crypto detenute. Secondo i dati di Blockworks Research, tutte queste aziende mostrano attualmente un mNAV inferiore a 1, una soglia psicologica fondamentale. "Un mNAV sotto uno limita la capacità delle DAT di eseguire una diluzione accrescitiva, che è il principio che permette loro di acquistare più asset sottostanti e adempiere al mandato di aumentare il valore dell'asset per azione", spiega Gurnoor Narula, analista di Placeholder VC.
La situazione diventa insostenibile quando le società non riescono più a colmare questo gap, continua Narula: "Le DAT iniziano a mostrare crepe quando non sono in grado di chiudere quella differenza di mNAV, sia perché hanno esaurito i fondi per farlo, sia perché l'asset sottostante è in difficoltà al punto che la fiducia degli investitori è venuta meno". Un meccanismo che ricorda quanto accaduto con alcune mining company durante i mercati ribassisti, quando i costi operativi superavano i ricavi generati dall'attività.
Nemmeno Strategy, il gigante delle treasury bitcoin guidato da Michael Saylor, è immune dalla pressione del mercato: le sue azioni hanno perso il 26% da ottobre, sebbene il suo mNAV si mantenga appena sopra la soglia critica di 1. La differenza sostanziale sta proprio in questa metrica: finché Strategy mantiene un premium rispetto al valore dei bitcoin detenuti, può continuare a emettere azioni per acquisire ulteriore BTC senza diluire eccessivamente gli azionisti esistenti.
Sul fronte degli investitori istituzionali, la cautela regna sovrana. Kenetic, fondo di venture capital blockchain che aveva investito 5 milioni di dollari in ETHZilla, ha confermato a Sherwood Media di non voler dispiegare ulteriore capitale in questa fase. Tuttavia, il founder e managing partner Jehan Chu mantiene una prospettiva costruttiva sul modello stesso, dichiarandosi "ottimista che quando i tassi di interesse verranno ridotti e il crypto sperimenterà una spinta, vedremo un corrispondente aumento nelle DAT inclusa ETHZilla".
La filosofia alla base rimane quella della leva finanziaria sull'asset digitale: "Le DAT forniscono leva sull'asset sottostante. Nei momenti positivi è fantastico e in quelli negativi è terribile – stiamo solo attraversando un momento negativo", sintetizza Chu. Un approccio che funziona brillantemente nei bull market ma che espone gli investitori a volatilità amplificata durante le correzioni, una dinamica ben nota nel settore crypto ma che nel caso delle DAT si manifesta con particolare intensità.
La divergenza di performance tra ethereum-based DAT e bitcoin-focused treasury companies solleva interrogativi anche sulla percezione differenziata dei due principali asset da parte del mercato tradizionale. Mentre le società come Strategy hanno beneficiato della narrativa di Bitcoin come "oro digitale" e riserva di valore, le DAT focalizzate su Ethereum potrebbero scontare l'incertezza sulla roadmap tecnologica post-Merge e sulla competizione crescente da parte di layer 2 e chain alternative. Il prossimo catalizzatore potrebbe arrivare dall'approvazione di eventuali ETF spot su ethereum o da un'inversione del trend ribassista di ETH, ma fino ad allora queste società dovranno navigare in acque turbolente con munizioni limitate per espandere le proprie posizioni.