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Il mercato sta segnando un punto di svolta significativo per le società che hanno adottato la strategia del bitcoin treasury: dopo anni di performance stellari e multipli gonfiati, il loro valore di mercato sta crollando ben più velocemente del Bitcoin (BTC) stesso. Nel quarto trimestre 2024, mentre la principale criptovaluta ha registrato un calo del 14,5% passando da 118.500 a 101.300 dollari, i titoli delle principali bitcoin treasury firms hanno subito perdite tra il 30% e il 50%, con il loro mNAV che scivola pericolosamente sotto quota 1. Questo indicatore, che misura il rapporto tra capitalizzazione di mercato e valore degli asset in BTC detenuti, sta evidenziando una crisi di fiducia strutturale in un modello di business che fino a pochi mesi fa sembrava inarrestabile.
Le tre principali società quotate che hanno fatto del bitcoin la loro riserva di valore – Strategy, Metaplanet e Twenty One Capital – detengono complessivamente 716.029 token BTC per un valore di 73,3 miliardi di dollari, ma i loro titoli hanno visto evaporare circa un terzo del valore negli ultimi tre mesi, secondo i dati di Artemis. La situazione è ancora più grave per realtà come KindlyMD (ora fusa con Nakamoto) che ha perso il 43% e Strive Inc. in calo del 50% nello stesso periodo.
Il nodo cruciale sta nel fatto che per la prima volta da gennaio 2024, Strategy – la prima società pubblica ad accumulare bitcoin nel 2020 e pioniera di questa strategia – ha visto il suo mNAV scendere sotto l'1. In pratica, il mercato valuta l'azienda meno del valore dei bitcoin che possiede, un paradosso che solleva interrogativi fondamentali sulla sostenibilità del modello. Kevin Li, analista di ParaFi Capital che detiene circa il 30% del suo portfolio in Strategy, non usa mezzi termini: "Il sentiment verso queste società è semplicemente orribile. I mercati sono volatili e Bitcoin non sta salendo".
Omer Goldberg, CEO di Chaos Labs, offre una prospettiva ancora più critica sul meccanismo che si sta inceppando. "Ogni volano può trasformarsi in una spirale mortale quando il vento cambia direzione", spiega l'esperto di risk management. Alcune treasury firms stanno ora mobilizzando i propri asset sottostanti nel tentativo di mantenere l'mNAV a 1, ma secondo Goldberg questa strategia potrebbe portarle verso una capitalizzazione tendente a zero, senza alcuna garanzia di successo.
Le Shi, managing director di Auros, delinea tre scenari possibili per i prossimi mesi. Nel caso di un rafforzamento del prezzo di Bitcoin, gli mNAV delle treasury firms rimbalzerebbero dissolvendosi i dubbi sulla loro capacità di onorare i debiti. Al contrario, se BTC dovesse indebolirsi ulteriormente, solo le società con balance sheet più solidi potrebbero avviare buyback azionari per ripristinare la fiducia, mentre le altre diventerebbero facili prede per acquisizioni o fusioni. In uno scenario di stagnazione prolungata, la consolidazione del settore diventerebbe inevitabile, con alcune realtà costrette a liquidare asset per ripagare i debiti.
Jaewon Kim di Four Pillars mette il dito sulla limitazione strutturale del modello bitcoin treasury: nonostante BTC sia l'asset più sicuro e richiesto dalle istituzioni, non è programmable money dal punto di vista operativo. "Per una DAT (Digital Asset Treasury), questo conta perché una via principale per spingere l'mNAV sopra 1 è generare rendimenti incrementali sugli asset", spiega Kim. I premi di mercato si giustificano quando i token permettono di generare income on-chain attraverso staking, liquidity provision o commissioni di protocollo – tutte attività che Bitcoin non supporta nativamente.
A differenza delle treasury basate su asset come Ethereum (ETH) o Solana (SOL), le bitcoin treasury hanno una flessibilità operativa limitata. Secondo Kim, senza un brand fortissimo, una narrative unica come quella costruita dal cofondatore di Strategy Michael Saylor, o una visione di business innovativa costruita attorno a BTC, è naturale che la struttura graviti verso il NAV anziché mantenere un premium. Questa riflessione solleva dubbi sulla replicabilità del modello per nuove entranti nel settore.
Nonostante il clima pessimista, alcuni investitori mantengono la loro convinzione. Li di Paradigm, che ha iniziato a investire in Strategy lo scorso anno, ha recentemente acquistato ulteriori azioni a 240 dollari ciascuna. La sua tesi d'investimento non viene intaccata dall'mNAV sotto 1, poiché si basa sulla capacità di Strategy di aumentare il bitcoin per azione attraverso l'emissione di preferred equity, catturando lo spread tra il CAGR (tasso di crescita annuo composto) di Bitcoin e il costo del capitale dell'azienda.
La situazione attuale rappresenta un test cruciale per l'intero settore delle bitcoin treasury firms, che negli ultimi anni hanno proliferato sulla scia del successo iniziale di Strategy. Il mercato sta ora valutando se il semplice "pivot to Bitcoin" sia sufficiente a giustificare multipli elevati, o se serva qualcosa di più sostanziale in termini di generazione di valore. Con la regolamentazione crypto che si fa sempre più stringente anche in Europa attraverso il framework MiCA, e con la volatilità che continua a caratterizzare il mercato, i prossimi mesi saranno decisivi per capire quali di queste società riusciranno a sopravvivere e quali invece diventeranno casi di studio sui limiti di un modello di business troppo dipendente da un singolo asset.